Börsen-Zeitung: Günstiger als der Dax, Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) - Welches Unternehmen hat in fünf Jahren den
freien Cash-flow von 377 Mill. auf 11,6 Mrd. Dollar oder um das rund
30-Fache gesteigert? Welches in 15 Jahren dieselbe Kennziffer von 135
Mill. auf 9,7 Mrd. Dollar um das 71-Fache? Oder welches - noch
extremer - in 15 Jahren von 18 Mill. auf 25,8 Mrd. Dollar, also um
das über 1400-Fache?

Die Antworten sind sehr naheliegend. Jeder ist schon einmal mit
mindestens einem dieser Unternehmen in Kontakt gekommen. Unter
Vermögensverwaltern gelten diese Konzerne wegen ihrer globalen
Reichweite und ihres skalengetriebenen Einflusses auf die
Wertschöpfungsstruktur vieler Branchen als die drei Reiter der
Apokalypse. Bibelfeste werden wissen, dass es eigentlich vier sein
müssten: So ist zu Facebook, Amazon und Google vielleicht auch noch
Apple zu zählen. Der Elektronikgigant würde gut hineinpassen. Er hat
es geschafft, in 15 Jahren seinen freien Mittelzufluss von minus 47
Mill. Dollar auf 52,28 Mrd. Dollar zu steigern - eine Kalkulation bar
jeder Vorstellungskraft.

Diese vier Unternehmen haben 2016 laut Reuters fast 100 Mrd.
Dollar an freiem Mittelzufluss erzielt. Dem steht eine
Marktkapitalisierung von rund 2300 Mrd. Dollar (2050 Mrd. Euro) oder
das 23-Fache gegenüber. Im Vergleich dazu bringen die 30
Dax-Unternehmen eine Marktkapitalisierung von 1200 Mrd. Euro auf die
Waagschale - dies bei einem freien Cash-flow von zuletzt in Summe
44,4 Mrd. Euro. Der Vergleich ist etwas unfair: Unter den
Dax-Konzernen wies auch der eine oder andere einen negativen Free
Cash-flow (FCF) aus. Und doch ist es bemerkenswert, dass die Anleger
dem Dax in der Bewertung derzeit das rund 27-Fache des freien
Mittelzuflusses zutrauen - also mehr als den vier apokalyptischen
Reitern. Liegt der Markt falsch? Für Investoren spielt genau hier die
Musik. Ein steigender FCF bei gleichzeitig hohem Wachstum des
Unternehmens ist ein Indikator für die Qualität eines
Geschäftsmodells. Der FCF zeigt die operativen Mittel nach Abzug von
Investitionen, die etwa für Zukäufe oder Ausschüttungen zur Verfügung
stehen.

Seit einigen Tagen durchlaufen große US-Tech-Werte wieder einmal
Turbulenzen. Nach einem Kursrutsch am Montag und einer leichten
Erholung gaben am Donnerstag die Notierungen wieder nach.
Kursrückschläge in der Größenordnung von 2 Prozent wurden dabei schon
als "Ausverkauf" tituliert. So stellen sich viele die Frage: Sind
Tech-Aktien nach ihrem phänomenalen Kursaufschwung zu teuer? Hat sich
eine Bewertungsblase gebildet? In der medialen Berichterstattung
überwiegen die Argumente, wonach die Aktien dieser vier Reiter der
Apokalypse hoffnungslos überbewertet sind. Wer jetzt kaufe, werde
sich ins finanzielle Verderben stürzen. Gängige Bewertungskennziffern
wie Kurs-Buchwert- oder Kurs-Gewinn-Verhältnis zeigen in der Tat
Relationen, die übliche Maßstäbe sprengen und fundamental kaum
gerechtfertigt scheinen.

Es fehlt auch nicht der Verweis auf den Börsengang des
Instant-Messaging-Dienstes Snap: Das hohe Verluste schreibende
Unternehmen kam Anfang März zu überzogenen Bewertungen an den Markt
und gilt als ein Menetekel einer Tech-Blase. Inzwischen sind die
Titel auf ihren Initial-Public-Offering-Preis gefallen. Pessimisten
verweisen auch auf Twitter oder Groupon. Beide haben mit ihrem
Geschäftsmodell die Kurve nicht gekriegt.

Ganz anders sehen die Einschätzungen der Analysten aus. Diese
Zunft ist aufgrund einiger Skandale und eklatanter Fehleinschätzungen
in Zeiten der Dotcom Bubble um die Jahrtausendwende gerade im
Tech-Sektor aus Investorensicht mäßig beleumundet. Ihre Meinungen
sind eindeutig: Von 44 von Reuters erfassten Analysten empfehlen 38
etwa den Kauf von Google-Mutter Alphabet. Bei Amazon raten von 46
Analysten immerhin 40 zum Einstieg.

Ein Fall von kollektiver Verblendung? In Relation zum FCF sehen
die Kurssteigerungen der vergangenen Jahre in diesen vier Titeln
nicht exzessiv aus. Im Fall von Google sind sie sogar moderat. Eine
Blase sieht anders aus. Das heißt nicht, dass Internetaktien günstig
sind oder Kursrückschläge von 20 bis 30 Prozent wie Anfang 2016
undenkbar.

Das größte Risiko dürfte sein, dass diese Giganten irgendwann von
der Regulierung zurückgebunden werden. Diese könnte von Google & Co.
mehr Beteiligung an den Kosten für die Telekomnetze verlangen, über
welche die Datenströme laufen. Die Preismacht der Netzbetreiber ist
nämlich seit langem dramatisch geschrumpft, wie rückläufige oder
stagnierende freie Mittelzuflüsse in diesem Sektor zeigen. Während
der Dotcom Bubble hat der Markt dies völlig falsch eingeschätzt - und
die Telekompapiere zu Unrecht hochgejubelt.

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