Börsen-Zeitung: Etappenziel, Kommentar zu Telefónica/KPN von Heidi Rohde

Frankfurt (ots) - Der lange erwartete Schulterschluss von
Telefónica Deutschland mit dem Wettbewerber E-Plus mag industrieller
Logik gehorchen in einem Markt, in dem alle Netzbetreiber mit
sinkenden Erlösen und kostspieligen Investitionen konfrontiert sind.
Das allein kann die Transaktion aber kaum rechtfertigen. Denn das
Unterfangen von Telefónica und KPN ist ebenso komplex wie finanziell
ambitioniert.

Um den immer wieder als Deal-Bruchstelle aufgetretenen
Bewertungsstreit zu überwinden, lehnt sich Telefónica Deutschland
weit aus dem Fenster. Während das seit Oktober 2012 börsennotierte
Unternehmen selbst mit dem Fünffachen des für 2013 geschätzten
operativen Ergebnisses bewertet wird, billigt die Transaktion E-Plus
ein vergleichbares Multiple von 9 zu. Die Münchner rechtfertigen dies
mit voluminösen Synergien in Höhe der Barkomponente des Kaufpreises
für die KPN-Tochter. Die sind allerdings aufgrund der komplexen
Integration der beiden Mobilfunknetzbetreiber erst mittelfristig zu
heben und damit - wie alle Erfahrung lehrt - tendenziell
risikobehaftet. Investoren haben deshalb zu Recht nach anfänglicher
Euphorie kalte Füße bekommen und die Aktie verkauft.

Dagegen jubeln die KPN-Anleger zwar - ebenfalls zu Recht - über
die Wertschöpfung der Transaktion. Immerhin wurde ganz KPN vor
Bekanntwerden des Deals gerade einmal mit dem 1,8-Fachen operativen
Ergebnis bewertet. Überdies winkt dank der finanziellen Stärkung die
Wiederaufnahme der Dividendenzahlung 2014.

Jedoch könnte es auch sein, dass die Freude bei KPN nicht lange
währt, denn das Unternehmen hebt zwar bilanzielle Werte, wird aber
operativ zurückgeworfen auf einen kleinen, heiß umkämpften
Heimatmarkt, wo gerade das Mobilfunkgeschäft im freien Fall ist, und
die belgischen Aktivitäten das einzig nennenswerte Asset im Ausland
sind. Angesichts hoher Investitionserfordernisse kann der
Mittelzufluss aus dem E-Plus-Verkauf schnell verpuffen.

Telefónica, die den Löwenanteil der Kapitalerhöhung der deutschen
Tochter garantiert und damit am Ende die gesamte Barkomponente von 5
Mrd. Euro aufbringt, muss wohl mittelfristig höhere Ziele verfolgen
als die bloße Konsolidierung im deutschen Markt. Sie ist für die
Spanier ein wichtiges Etappenziel, aber sie haben mit einem Anteil
von 7,5<% bei KPN am Ende einen Fuß in der Tür und warten sicher auf
die Gelegenheit, diese weiter zu öffnen. Dabei fehlt nur noch, die
Einigung mit Türsteher Carlos Slim, dem mexikanischen Großaktionär,
der 28% hält.

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