Die Marktkrise 2008: Was ist geschehen? / Das Gesetz der unbeabsichtigten Konsequenzen...

Frankfurt am Main (ots) - "Wir haben den Feind gestellt - wir sind
es selbst" Liquidität ist Mangelware, die Finanzmärkte sind
außergewöhnlich volatil und Regierungsbehörden - insbesondere die
US-Notenbank (Fed) - sind mit Maßnahmen auf neues Terrain
vorgestoßen, um für ein gewisses Niveau an Stabilität zu sorgen.

Wer trägt die Schuld an dieser Situation? Um es mit den Worten der
amerikanischen Comicfigur Pogo zu sagen: "Wir haben den Feind
gestellt - er ist wir", wobei mit "wir" die zahlreichen Investoren
gemeint sind, die auf der Suche nach höheren Renditen grundlegende
Risikoerwägungen über Bord warfen. Ironischerweise fußt die
Finanzkrise 2007-2008 auf einem gut gemeinten Plan der Bank für
Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zur Errichtung eines Systems,
mit dem sichergestellt werden sollte, dass Banken mit ausreichend
Kapital zur Deckung ihrer finanziellen und operationellen Risiken
ausgestattet sind.

Der Plan der BIZ sah strikte Anforderungen an das Risiko- und
Kapitalmanagement vor, um zu gewährleisten, dass jede Bank die von
ihr eingegangenen Kredit- und Investitionsrisiken mit angemessenen
Reserven unterlegt. Die Messung des Kreditrisikos sollte durch
Bonitätseinstufungen (Ratings) erfolgen, die entweder von großen
Rating-Agenturen oder durch zugelassene interne
Bonitätsbewertungssysteme - wie sie bei einigen der größeren
internationalen Banken zur Anwendung kommen - bereitgestellt werden.
Der Teufel steckt im Detail

Bislang klingt alles recht vernünftig, nicht wahr? Doch wie so oft
steckt der Teufel im Detail. Ein kritisches Detail des BIZ-Plans war
die auf der Value-At-Risk-Methode basierende Formel zur Berechnung
risikogewichteter Aktiva. Diese Methode wurde von der Investmentbank
JP Morgan mit dem Zweck entwickelt, einen einzelnen Wert zur
Quantifizierung von Abwärtsrisiken bei hohem Konfidenzniveau (95%) zu
erhalten.

In die Berechnung des Risikowertes Value At Risk (VaR) fließen die
Schwankungsbreiten (Volatilitäten) einer jeden Position und die
Zusammenhänge (Korrelationen) zwischen sämtlichen dieser Positionen
ein. Gäbe es lediglich zwei Positionen mit einer Volatilität von
jeweils 1% und einer Korrelation von -1% (perfekte negative
Korrelation), dann wäre der VaR gleich Null. Ein Verlust in der einen
Position würde durch einen Gewinn in der anderen ausgeglichen. In
einer 1:1-Beziehung könnte eine Bank etwa das Recht zum Kauf und das
Recht zum Verkauf zehnjähriger Anleihen im Volumen von einer Million
Dollar besitzen.

Die Berechnung risikogewichteter Aktiva ist für die Profitabilität
einer Bank von entscheidender Bedeutung. Je höher das eingegangene
Kreditrisiko, desto mehr Kapital muss zu dessen Deckung vorgehalten
werden, was sich wiederum negativ auf die Gewinne der Bank auswirkt.
Selbstverständlich haben die meisten großen Staaten Regelungen
eingeführt, um das von einer Bank eingegangene Risiko zu regulieren.
Die meisten dieser Regelungen in Verbindung mit VaR basieren auf
Basel II, ein 2004 vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht
vorgeschlagenes internationales Regelwerk zur Gewährleistung einer
angemessenen Eigenkapitalausstattung von Banken zur Unterlegung der
eingegangenen Risiken.

Umgehen der Basel-II-Anforderungen

Es dauerte jedoch nicht lange, bis eine gewaltige Branche
entstand, um die Banken dabei zu unterstützen, die Einhaltung der
Basel-II-Anforderungen durch Arbitrage zu umgehen. Arbitrage ist der
gleichzeitige Kauf und Verkauf eines Vermögenswertes auf
verschiedenen Märkten zur Gewinnerzielung. Die meisten
Arbitrage-Arten sind zwar völlig legal, jedoch nicht frei von
Risiken. Der Preis für einen zum Verkauf vorgesehenen Vermögenswert
kann beispielsweise unter dem einstigen Kaufpreis liegen.

In einer von Standard & Poor's 2004 veröffentlichten Studie mit
dem Titel "What Effects Will Basel II Have on the Global ABCP
Market?" ["Welche Auswirkungen wird Basel II auf den globalen Markt
für mit Vermögenswerten unterlegte Geldmarktpapiere (ABCP) haben?"]
hieß es: "Die hohen Risikogewichtungen im Zusammenhang mit
Vermögenswerten niedriger Bonität (Non-Investment Grade) werden der
Emission von CDOs [strukturierte Wertpapiere, die durch ein
Kreditportfolio besichert sind] und ABS [durch Forderungen unterlegte
Wertpapiere] weiteren Auftrieb verleihen, da Banken ihr Engagement
bei diesen Vermögenswerten niedriger Bonität verringern, um das
regulatorische Kapital zu minimieren, das mit dem Halten dieser
Vermögenswerte in ihren Büchern verbunden ist." Banken, die ansonsten
zusätzliches Kapital aufnehmen müssten (was ihre Gewinne schmälert),
wenn sie Anleihen niedriger Bonität hereinnehmen würden, können nun
das gleiche Ergebnis ohne Kapitalaufnahme erzielen, wenn sie CDOs
kaufen, in deren Kreditportfolios riskante Vermögenswerte enthalten
sind, während die Portfolios als Ganzes jedoch mit erstklassiger
Bonität versehen sind. Die Nachfrage nach diesen strukturierten
Produkten ist förmlich explodiert, die Renditedifferenz (Spreads)
zwischen bonitätsstarken und bonitätsschwachen Schuldtiteln
schrumpfte auf historisch niedrige Niveaus. Dies wiederum blähte die
Kreditblase künstlich auf.

Was ist falsch gelaufen? Diese Praxis scheint sich nun jedoch zu
rächen, was laut Nassim Taleb (Autor der Bücher "Fooled by
Randomness" und "Black Swans") auf Probleme mit VaR zurückzuführen
sei. Taleb argumentiert, dass VaR Sicherheit vorgaukele, jedoch das
Potenzial selten eintretender Ereignisse (größer als zwei
Standardabweichungen) unterschätze. Die von Taleb beschriebenen
Risiken sind größtenteils jene, die wir gegenwärtig auf den Märkten
beobachten.

Jede Anlageklasse verfügt über eine Schwankungsbreite und eine
Korrelation mit anderen Vermögenswerten. In Zeiten extremer
Marktanspannungen können Korrelationen zwischen bislang
unkorrelierten Vermögenswerten rasch in Richtung eins tendieren. Ein
Verlust in der einen Position, der unter normalen Umständen vom
Gewinn einer anderen Position ausgeglichen würde, wird damit
verdoppelt. Das Übertragungsmedium für den Anstieg der Korrelationen
ist für gewöhnlich die Liquidität.

Da weniger liquide Vermögenswerte mittlerweile unverkäufliche
Ladenhüter sind, sehen sich Portfoliomanager gezwungen, alles zu
verkaufen, was sich verkaufen lässt, um Barmittel zur Deckung des
Liquiditätsbedarf zu generieren. Dies führt letztlich dazu, dass auf
den ersten Blick nicht miteinander in Verbindung stehende
Vermögenswerte gemeinsam in den Keller gehen. Häufig sinken
höherwertige Vermögenswerte aufgrund des größeren Verkaufsvolumens
sogar schneller nach unten als ihre geringwertigeren Pendants. Und
genau das geschah in den vergangenen Quartalen. Vielleicht greift mit
Blick auf die nähere Zukunft ein anderes Zitat des philosophischen
Opossums Pogo:

"Wir sind von unüberwindlichen Gelegenheiten umgeben"

Originaltext: Federated Asset Management GmbH
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Birgit Stadler
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